上海盈泰：智能安防政策、技術(shù)、資本三重驅(qū)動

十年安防黃金期，產(chǎn)業(yè)即將站上轉(zhuǎn)折點。2015Q3財報依舊亮眼，智能安防視頻監(jiān)控系統(tǒng)安裝指數(shù)板塊營收和凈利潤分別增長22.24%與42.22%，但各類相關(guān)公司分歧開始逐漸增大。財務(wù)方面，前后端設(shè)備商財務(wù)指標穩(wěn)健，?？荡笕A雙寡頭格局穩(wěn)定;特種設(shè)備商日益邊緣化，各項指標持續(xù)惡化;解決方案商營收CAGR在50%以上，ROE在持續(xù)回升，但經(jīng)營現(xiàn)金流未有顯著好轉(zhuǎn)。產(chǎn)業(yè)方面，10月第十五屆安博會于深圳落幕，以“視頻”為感知核心，“云存儲、大數(shù)據(jù)”為技術(shù)架構(gòu)的城市級解決方案逐步成為行業(yè)共識。宏觀政策方面，非傳統(tǒng)安全威脅日益嚴峻，巴黎事件又一次讓我們認識到了具備實戰(zhàn)能力的城市安防體系的重要性。與此同時，由“平安城市”到“平安中國”，一系列政策表明安防行業(yè)還將繼續(xù)景氣。

然而，從各項指標到我們與業(yè)界的持續(xù)交流，發(fā)現(xiàn)在安防行業(yè)看似“一片祥瑞”的背后，產(chǎn)業(yè)格局正在經(jīng)歷前所未有的謀定思變，各大廠商紛紛向城市級解決方案提供商轉(zhuǎn)型，機遇與風(fēng)險并存。因此，我們將從政策、技術(shù)和資本三個角度闡述未來解決方案將加速集中的邏輯，并討論可能的模式創(chuàng)新。

　　一、政策

　　行業(yè)增速進入轉(zhuǎn)檔期，技改升級呼吁頂層設(shè)計。我們認為，未來五年安防行業(yè)增速會逐步下降，但由于我國城鎮(zhèn)化率和城市安防攝像頭覆蓋率與發(fā)達國家相比依舊較低，因此安防行業(yè)依舊持續(xù)景氣，增速由15%-20%高速降至10%-15%中高速增長。公安與金融兩個子領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機會依然存在。2015年我國安防產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域占比中，公安與金融是目前最重要的兩個子領(lǐng)域。鑒于公安作為最主要的投資與需求主體，并考慮到政策持續(xù)推進，而金融安防五年大整改以及銀行安防聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的發(fā)展趨勢，我們認為這兩個子領(lǐng)域還將保持20%左右增速。與此同時，根據(jù)自“3111”工程到“平安城市”再到“智慧城市”建設(shè)落地情況，結(jié)合安防五年左右的投資周期，我們預(yù)測2016年底將進入大規(guī)模技改升級時期，伴隨政策密集發(fā)聲，督促呼吁公共安全頂層設(shè)計，我們認為未來建設(shè)將告別“野蠻生長”狀態(tài)，基于頂層設(shè)計的具備實戰(zhàn)能力的城市級安防系統(tǒng)將逐步成為主流。

　　二、技術(shù)

　　智能安防視頻監(jiān)控系統(tǒng)2.0時代，技術(shù)壁壘成為行業(yè)優(yōu)勝劣汰、加速集中的重要推動力?？蛻粜枨筅呌趶?fù)雜化，項目建設(shè)需要頂層設(shè)計，會倒逼下游市場加速集中。以平安城市為例，未來行業(yè)進入技改升級階段，需要更加綜合與智能的整體解決方案，公共安防已不再局限于擴張視頻監(jiān)控覆蓋廣度和密度以及清晰度，而是由擴密度的安防1.0時代向注重實戰(zhàn)業(yè)務(wù)能力的安防2.0時代邁進。伴隨需求的復(fù)雜化，技術(shù)層面：硬件上，視頻監(jiān)控設(shè)備升級是前端由模擬到數(shù)字再到IP的過程，后端則是由本地到云端的過程;軟件上，智能分析與大數(shù)據(jù)應(yīng)用是未來趨勢。反觀產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，安防下游產(chǎn)業(yè)格局極其分散，上市公司體量相對較大，但與產(chǎn)業(yè)總規(guī)模相比依舊占比極低，不足5%，遠低于設(shè)備商。與此同時，根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)，研發(fā)投入占比與企業(yè)毛利率和營收增速存在正向關(guān)系，而上市公司研發(fā)支出已遠超行業(yè)平均收入。因此，我們認為，研發(fā)投入已現(xiàn)分水嶺，上市公司研發(fā)投入顯著高于小規(guī)模廠商，技術(shù)層面將推動市場加速集中。

三、資本

　　融資能力與資本運作手段差異，將加速驅(qū)逐中小企業(yè)，助力解決方案集中。一方面，2012年底以來，安防監(jiān)控指數(shù)從800多點，最高漲至10000多點，上市公司能夠利用資本市場進行并購重組、定向增發(fā)、股權(quán)激勵以及產(chǎn)業(yè)基金等一系列資本運作，在目前注冊制落地預(yù)期不明，二級市場依然享有“資本特權(quán)”的情況下，以較低成本募集更多的資金，其對好技術(shù)、好產(chǎn)品或區(qū)域性市場渠道標的的收購、整合和優(yōu)化的效率將遠高于公司自研、自建。另一方面，解決方案公司經(jīng)營現(xiàn)金流普遍較差，項目模式由BT、BOT到PPP的轉(zhuǎn)變背景下，上市公司的現(xiàn)金流不會變得更糟，而對上市公司來說，PPP合資公司項目專項融資具備政府出資背景，有利于降低融資成本，且合資公司作為債務(wù)主體，避免了項目風(fēng)險對母公司財務(wù)的沖擊，一定程度上起到了風(fēng)險隔離的作用。同時PPP模式將決策上移，會加速市場集中，有資金實力、有案例、有資質(zhì)、資源整合能力強的企業(yè)會快速發(fā)展。

　　模式創(chuàng)新：由ToG、ToB再到ToC，體現(xiàn)出IT基礎(chǔ)架構(gòu)變化與長尾市場拓展。

　　ToB：監(jiān)管放松與IT基礎(chǔ)架構(gòu)轉(zhuǎn)變，由“賣產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“賣服務(wù)”?！侗０卜?wù)管理條例》持續(xù)發(fā)酵，公安機關(guān)對安防運營服務(wù)從“辦”轉(zhuǎn)到“管”，潛在市場規(guī)模約為2000～4000億。云存儲、大數(shù)據(jù)的IT基礎(chǔ)架構(gòu)下，邊際成本不斷降低，從賣產(chǎn)品到賣服務(wù)(云服務(wù)、安保服務(wù))，讓智能高效管理成為可能，為民用安防運營服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展提供更為廣闊的空間。

　　ToC：“互聯(lián)網(wǎng)+視頻監(jiān)控”開啟民用市場，估值邏輯或?qū)⒅貥?gòu)。視頻互聯(lián)演進升級，應(yīng)用場景多元化延展，家居安全、車聯(lián)網(wǎng)、無人機、可穿戴等一系列智能化應(yīng)用在全球升溫。大眾消費領(lǐng)域商業(yè)模式層出不窮，市場規(guī)模至少千億級別。隨著人們對安全、健康和社交等方面的訴求增加，大數(shù)據(jù)、云計算、4G的普及和資費下調(diào)，硬件制造成本大幅降低，視頻互聯(lián)在家居、商鋪、車輛等領(lǐng)域?qū)@得廣泛應(yīng)用。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的商業(yè)模式推動下，對從業(yè)公司的價值評估或?qū)囊允杏蕿橹飨蚧谟脩魯?shù)及活躍度的估值邏輯演變。

在“十三五”期間，包括政策、技術(shù)與資本三個層面上，都將加速下游解決方案的集中，而商業(yè)模式由ToG、ToB再到ToC，背后深層次邏輯是終端用戶需求的多元化以及IT基礎(chǔ)架構(gòu)的云端化?；诖?，我們強烈推薦擁有核心解決方案的公司，其中，由系統(tǒng)集成商或管理平臺提供商轉(zhuǎn)型成為解決方案商的公司由于行業(yè)經(jīng)驗豐富、業(yè)務(wù)輕、體量小、彈性大，相比設(shè)備商更具備投資價值與機會。

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